导 读
《产业转型研究》专刊前两期刊物在发行后收获了强烈反响，得到了产业界的一致好评。目前，《产业转型研究》专刊第三期刊物已正式刊发。本公众号会对《产业转型研究》专刊第三期中所收录文章进行持续报道，欢迎各位读者关注。
本文为清华大学互联网产业研究院产业转型顾问委员会委员、西泽投资管理有限公司董事会主席、投资总监刘央发表于《产业转型研究》专刊 2021 年 第 9 期总第 325 期的文章，特此分享，以飨读者。
清华大学互联网产业研究院产业转型顾问委员会委员、西泽投资管理有限公司董事会主席、投资总监
数字化是一股不可阻挡的技术潮流，深刻地影响着人类社会的方方面面。现代金融业是与信息和数字关系最为密切的行业之一，因此也是数字化程度最高的行业之一。金融消费者早已经习惯于数字技术和数字平台上的金融世界，无论是传统的存贷汇银行业务，还是当前投资界比较流行的金融量化技术，都是金融产业数字化的典型表现。而一年半以前发生的全球疫情，则又进一步加快了金融数字化的进程，让越来越多的投资者采用数字技术，借助数字平台。另一方面，数字金融化的趋势也在加快，数字资产、数字货币的形成与交易，已经成为全球金融市场中不可或缺的一部分，还有大量的数字产品被设计成金融产品在市场中交易，为投资者提供了优质的保值增值资产。
在这种大潮流和大趋势的影响下，金融市场的波动机理与风险关联结构，也在发生与过去传统市场情形不一样的重大变化。线上渠道的广泛触达与数字交易平台的广泛应用，让进入金融市场、参与各类金融产品交易的门槛大为降低，投资者的结构更为多元，个人投资者、中小型私募和资产管理公司更加活跃。数字量化、大数据与智能交易在金融市场的普遍应用，则大大降低了资产管理组合的边际成本，大量需要依靠人工长时间处理的操作性工作，可以运用数字技术短时间内完成。交易、投资和风控中越来越流行的自动化、程序化和智能化手段，则正在改变金融市场的投资行为，使得交易更加高频，波动更加“簇聚”，趋势更加强化。数字媒体的兴起，则是金融市场变化和波动的另一个源泉，使得叙事和传播能力成为资产定价的重要力量。所有这一切都意味着，数字化浪潮正在深刻改变全球金融市场的波动和风险生成机理，资产管理和投资的逻辑应该根据这一重大变化做出新的调整，以构建数字化时代的新范式、新体系。
新冠疫情是人类的大灾难，但同时在客观上也推动了全球的数字化进程——为了防控疫情，越来越多的活动迁移到了线上。有调查数据显示，这次大疫情将企业的数字化进程提高了 5—8 年，企业大大增加了数字项目的资本支出以适应疫情时代的商业环境。同时为了保障产业链的安全和稳定性，政府也大力推进数字技术在生产、供应和流通中的应用。总之，大疫情使产业数字化已经从过去的下游产业（消费数字化），快速向中上游迁移和深化（产业数字化）。人们的各种经济和社会活动不折不扣地处于“数字化生存”的情景。
金融行业是产业数字化程度最高的行业之一，几乎每一次信息产业的技术革命浪潮，都最先、最全面地应用到金融行业。因为金融业本身就是处理信息和数据的。金融数字化的成果在大疫情中得到了淋漓尽致的体现。在去年上半年疫情最严重的时期，大部分生产经营活动因为疫情防控而暂停，但金融业的经营活动几乎不受影响，人们的存贷汇、金融投资和市场交易等行为，大部分仍然照常进行。而且在线下活动受限的情况下，线上的交易活动反而更加积极，二级市场的投资者因此更加活跃。所以我们看到，无论是中国还是美国还是其他一些国家，疫情发生后虽然金融市场短期内发生了剧烈的下跌，但很快就发生反弹，继而开启了强劲上涨的牛市行情。尤其是美国股票市场，受到疫情的原生冲击和大宗商品崩溃的次生冲击不到一个月时间发生了四次熔断，但在美联储的强势宽松下迅速反弹，之后持续上涨直到又不断创历史新高。在此基础上，全球金融服务行业率先走出疫情影响，为经济恢复做出了重要贡献。这些都离不开金融产业数字化的作用。
金融数字化主要是指数字科技在金融行业中的应用，基本沿着三条主线展开。一是传统金融服务领域的数字化，也就是我们常说的存、贷、汇等商业银行业务。这方面的数字化开始得较早，可以说是信息和数字技术在金融行业的最先运用。从较早的电话银行、网上银行，到今天的手机银行、智能网点，都显示出金融行业产业数字化的进程和成果，这主要体现在渠道和操作前台的数字化。二是数字化在保险、证券和第三方支付及财富管理行业的运用。电话、互联网等信息技术在保险、证券等非银金融行业中的应用也较早。最近几年，基于人脸识别和物联网技术的发展，保险的营销、签单和赔付等基本上都已经实现了全流程的线上化、数字化。证券的开户、下单等经纪业务，也都全程采用了数字化方式，大大提高了运营的效率，并在疫情中有效规避了防控措施带来的影响。三是量化、程序化和智能化的数字技术在金融市场中的应用。这得益于大数据、模型算法、机器学习等数字技术的成熟和在投资中的应用。得益于此，被动管理发展迅速并超过了主动管理，各类 ETF 基金被热捧。同时高频交易、对冲套利策略等也逐渐取代人工，成为金融市场的主流。这些很明显都改变了金融市场的交易行为和波动机理。
在金融产业数字化的同时，数字金融化也成为一种越来越明显的趋势。数字金融化是指数据作为生产要素，数字算法等技术作为共识机制被赋予金融属性的过程。主要有三种数字金融化现象值得关注：一是数字作为生产要素形成资产，通过金融技术进行评估、流通、投资和交易等成为金融投资和交易的标的。今天的数字世界每天产生天量的数据，企业的生产和商业活动产生的数据通过清洗、解析、提取、分类、储存，然后通过特定的算法进行计算以提升产出和经营效率，此时数据就像劳动力和资本一样具备了生产力属性。因此也就同其他要素的证券化、金融化一样，可以定价、投资、流通和交易。当前出现了很多数字资产交易所，其实就是一个金融化赋能的过程，只有数字要素被金融化以后，才能更好地进行资源配置。二是数字形成信用，以此为基础为银行的信贷投放和货币发行提供依据。传统形式下，信用的形成主要依靠两个来源：抵押物和更高信用等级的担保。当前中国的经济和金融发展阶段，抵押物主要是房地产，信用担保主要是靠政府，显然这两大信用资源正在走向枯竭，中国的信用和货币创造迫切需要新的源泉。数字信用是一个重要的突破口，无论是企业还是个人，在生产和消费等经济活动过程中产生了大量的数据，这些数据通过进行数字化处理，然后采用某种算法就可以计算出企业和个人的信用能力，银行可以以此为依据进行贷款投放，相应创造出广义货币，可以解决当前信用资产荒的难题。当前个人数据被金融赋能的比较多，但是企业端的数字要素被金融赋能还处于起步阶段。三是数字货币，包括数字法币和加密货币，是区块链技术形成的共识机制被金融赋能后的成果。数字法币相当于数字化的现金，在区块链技术的基础上采用双层架构，可以有效解决基础货币的发行摩擦及现金发行和使用成本的问题（比如洗钱和违法交易等）。加密数字货币以比特币为典型代表，虽然已经有几个国家和大型机构承认其作为支付手段的货币地位，但当前来看加密货币更像是一个价值贮藏和金融交易的另类资产。数字货币的涌现和普及是数字化时代的必然趋势，是数字金融化趋势的标志之一。
深刻的数字化革命不可避免地对传统的金融世界造成冲击，人们需要从新的视角和范式理解数字化时代中的金融世界。比如疫情发生后，实体经济受到严重冲击，在疫情最严峻的几个月几乎处于停摆状态。但反观金融世界，却是在短暂的剧烈下跌后很快步入历史性牛市，与衰退的实体经济形成鲜明对比。这显然与我们常说的“股市是实体经济的晴雨表”相矛盾。造成这个矛盾的主要原因是全球央行的“大放水”，以美联储、欧洲央行等发达经济体的央行为代表和领头者，在不到一个月的时间发行了十几万亿美元的基础货币。这些货币形成的流动性当然不会流向还在萎缩的实体经济，而是集中涌入金融市场，推动各大类资产包括加密数字货币在内的集体牛市。第二个主要原因则与数字化有直接关联，正是在数字化的金融世界里，投资者不会受到疫情病毒传染的威胁，可以自由进行投资和交易，造成了人类金融史上特有的“疫情牛”景观。如果没有数字技术搭建的线上交易平台，还是依靠线下证券交易厅，金融市场在疫情期间肯定也会一片萧条，甚至会走向崩溃。而且，在疫情防控时期，个人日常的消费和娱乐活动被限制，网上交易竟成为一种类似网络游戏的娱乐活动，也成为导致疫情时期金融市场牛市的主导原因之一。数据显示，疫情期间全球的散户投资者比例有很大的提高。
而从更长远的视野来看，数字化对金融市场的波动和风险形成及传导机理产生了颠覆式影响。有三种现象值得思考：现象一是在数字量化技术加持下被动管理的盛行，已经改变了金融市场的波动形态。最近十几年，有两个显而易见的事实很难用经典的金融学理论来解释，第一个是价值投资的收益率明显下降，尤其是在大疫情发生后的一年多时间，大部分价值投资的基金收益率大幅低于平均收益率水平。第二个是主动管理的衰微和被动管理的兴起，个别上市公司的研究和主动选股带来的收益，不如被动的直接投资指数组合产品，各类 ETF 收益率明显高于主动管理的投资组合。造成这两个奇异现象的主要原因就是数字化浪潮叠加全球货币大宽松导致的风险偏好和资产定价范式的转变。现象二是数字技术在风控模型中的广泛应用，也大大改变了市场波动和风险传播的机理。风险限额、风险在线价值、自动止损、实时盯市等市场风险风控模式，在数字技术的支撑下基本成为各个金融机构的标配。但是这些风控技术存在很严重的问题，就是当极端风险发生时，会同质化地发出卖出指令以止损和平仓，这样就会产生个体理性合成集体非理性的“合成谬误”，就是从单个机构来看在风险发生时抛售止损是理性的策略，但在整个金融市场的角度则加剧了市场的风险，继而也对自身造成损失。这种现象在美国股票市场历次大跌中都得到了较好的印证。现象三是数字媒体和数字社交平台的兴起，极大改变和加剧了信息传播造成的心理预期反应，相应的也提高了金融市场的波动。在流动性过剩和资产荒的金融市场中，资产的定价越来越依赖于消息面和心理面。我们看到随着数字媒体和社交平台的兴起，某些公众人物（大V）的一条信息都可以决定市场的走向和波动。因此，从某种程度上来说，谁掌握了叙事的话语权和传播权，谁就掌握了资产的定价权。这也是数字化时代金融市场波动的特有现象。
对于投资者和资产管理公司来说，必须深刻理解数字化浪潮对金融世界的颠覆式改变，及时调整管理和投资逻辑，与数字化浪潮为伍，在迎接挑战的同时抓住时代变化带来的机遇。
第一，将数字技术充分融入到投资和资产管理的实践中，加强量化、智能交易和资产组合管理方面的研发，强化数字金融技术层面的核心竞争力。在数字技术日新月异的形势下，利用人海战术无论在成本约束还是规模约束上都已经很难维系，也无法与“效率高、全天候运行、不知疲倦、成本低”的人工智能竞争。因此投资和资产管理机构应与时俱进，加强数字技术方面的研发和升级投入，用人工智能逐渐替代繁琐的、可量化的、高频的操作性工作。建设数字化的策略、风控系统，提高“人机结合”的科学性和准确度，降低合规风险和操作风险。当然，也要认识到数字交易和风控模型的缺点和不足，当前的数字技术还不能解决极端情形下的复杂问题，尤其是趋势发生拐点时的情形，还需要人靠经验来进行优化调整和动态修正，否则就会犯趋势研判上的大错误。
第二，拓展数字化、网络化营销触点和获客渠道，适应客户的线上操作和交易习惯，提升数字平台的客户沟通和市场服务能力，强化数字金融产品层面的核心竞争力。客户已经熟悉了数字世界的生活，金融产品的设计和营销也需要符合数字世界的场景。在渠道端，通过数字网络平台拓展客户触点，构建多层次的、线上线下相结合的营销和销售渠道。完善产品的数字场景，注重产品的客户体验，从细节体现对客户偏好和品位的洞察。通过优化客户管理系统，充分利用大数据算法和全景特征分析，进行客户画像和群体细分，以提高服务的差异化、个性化程度。拓宽资产管理的产品种类，加强数字货币和数字资产的投研能力和风险管理水平，以满足不同客户的多样偏好。需要认识到的是，数字化拓展了市场获客的边界和触点，但同时也提高了客户的选择权和流失率，这些客观事实都要求资产管理机构通过数字技术提供更加全面和极致的体验和服务。
第三，充分利用数字传播平台，加强对宏观经济、金融政策、市场趋势等方面的研究，构建自己的专业发声自媒体，掌握有影响力的传播和叙事渠道，提升自身在市场中的话语权和品牌认知度。在数字化的金融世界中，话语权和叙事能力至关重要，除了直接影响投资者预期，还会影响客户对金融机构的信誉认知和品牌辨识。金融产品的广告宣传与其他商品不同，客户在乎的不是产品本身，而是产品管理机构的信誉度、职业素养和专业能力，包括公司文化、价值导向，对宏观经济和监管政策的研判能力，对金融市场和大类资产价格走势的洞察和预测水平等。因此资产管理机构在产品宣传和品牌塑造方面，不能像一般商品那样投放传统广告，而是建立自己的研究机构，借助数字自媒体平台在市场上发表有深度的见解和主张，宣传自己的价值观和企业文化，以吸引同样具有专业认知水平和价值导向的客户。同时，在重大宏观政策和事件解读中掌握一定的话语权，形成有影响力的传播渠道，才能提高获客渠道和客户黏性。这也是数字化时代为新兴资产管理公司提供的重大发展机遇。
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朱栩葶老师：
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内容来源｜《产业转型研究》2021年第9期 总第325期
编 辑｜段文秀
审核、责编｜杨帆
