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蔡剑：价值互联网如何变革中国资本市场｜产业学者观点

2021-06-03

价值互联网如何变革中国资本市场

文/蔡剑

清华大学互联网产业研究院产业学者、北京大学光华管理学院管理实践教授、《价值互联网》创作者

价值互联网有利于解决资本市场失衡的痼疾。中国在 40 年的经济改革历程中曾将美国资本市场当作学习和模仿的榜样，然而由于政治体制，社会制度，法律文化存在着本质差异，美国资本市场的规则在中国水土不服，符合中国国情的完善资本市场尚未形成。全球公共卫生事件和并发的经济金融危机更加剧了中国资本市场出现的系统性的结构问题。

房地产金融市场和股票市场一直是主要的资本市场，最能反映出整个经济体系的健康度。“结构失调”，“易被操纵”，“风险失控”是中国资本市场长期存在的三大痼疾。中国的普通购房者还贷时间是美国购房者的十倍。2019 年世界主要国家地区的房地产市场差距巨大，全球房价收入比前三分别是中国香港，中国内地，中国台湾。中国香港的房价收入比为 49.2，中国内地的房价收入比为 29.09，中国台湾的房价收入比为 28.91。美国的房价收入比为 3.58，日本的房价收入比为 11.25。中国高科技上市公司的股票是美国高科技公司股票的两倍价格。中国科创版平均市盈率超过 50 倍，美国纳斯达克综合指数股票平均市盈率为 26.9 倍。

中国过高的房价和股价能够吸引到国际资本大规模流入吗？中国的高房价与高股价并不意味着资本市场对国际资本有了吸引力，其实是资本市场机制体制问题的表象。在经济学上有一个著名的卢卡斯悖论^[1]：90 年国际资本市场的一个奇怪现象，尽管发展中国家的人均资本水平较低，但资本并未从发达国家流向发展中国家。古典经济学理论曾经预测，由于资本收益递减的影响，资本应从富国流向穷国。按照传统的解释，贫穷国家的人均资本水平较低，相对于劳动力相对富裕而言，资本的稀缺意味着穷国的资本回报高于富裕国家。富国的资本将流入穷国，例如，南亚和非洲人民其贫困的人口和丰富的自然资源，一直被认为是在新古典主义假设下能够为资本提供极高回报的国家类型的例证。实际上并非如此，非洲国家从跨国公司的慈善机构之外获得的外资很少，而发展中国国家投资买美元债券和股票。

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△ 卢卡斯悖论：为什么资本不从富国流向穷国？

卢卡斯悖论可以从两方面解释。一方面穷国的产业基础相对落后，例如技术差异，生产要素缺失，政府政策和制度结构。一方面国际资本市场不完善，主要是国家主权风险和信息不对称。尽管许多发展中国家的预期投资回报率可能很高，但由于不确定性很高，信任成本增大，因此资本无法流向那里。

一个国家获得的外国直接投资的数量与该国的产业基础设施实力和制度的稳定性高度相关。资本寻求的不仅是预期的高回报，完善的资本市场和有保障的制度管理更加重要。中国近年加快了资本开放，金融改革，与信息基础设施建设。2019 年，境外对中国证券投资净流入 1474 亿美元，虽较上年略降 8%，但仍保持较高规模。境外对中国债券投资净流入 1025 亿美元，增长 3%，占来华证券投资净流入的七成；股权投资净流入 449 亿美元，下降 26%。2020 年全球疫情期间，美国债券市场 10 年期国债接近零利率。这让更多债券投资进入中国。

资本市场的制度比技术基础设施更为重要。金融技术和信息技术虽然能够降低交易成本与大大提升交易效率，然而改变不了资产本质的价值规律。互联网数字媒体经常扮演者资本市场的显微镜和扩音器的角色，而根本的资本价值创造必须资本市场有信任机制，规范制度，执法力度的保障。

价值互联网的快速进化驱动了资本市场基础设施进行新的数字化升级，超级资本市场正在形成。过去商品经济的超级市场的代表曾经是沃尔玛，凭借天天低价的策略赢得了消费者的倾心。在互联网上的超级商品市场是 Amazon 和阿里巴巴的互联网电子商务平台，能够实现全球商品的自由流通。然而不论是沃尔玛还是阿里巴巴提供的海量低价商品，都解决不了医疗、教育、环境等深层次问题。超级商品市场成功的关键是降低产品价格，超级资本市场成功的关键是提升人的价值，这二者是不同维度的服务。蚂蚁金服利用公众对阿里巴巴互联网超级商品市场的信任，试图建立从个人信用贷到资产证券化 ABS 的超级资本市场。因为过分低估了中国资本市场的系统问题，过分高估了阿里商品市场的信息信用，这一尝试势必行不通。

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△ 价值互联网的层次和经济体系的四个维度

数字经济超级资本市场的作用不但是进一步融通国际金融市场，更重要地是多层级资本市场进行整合。超级资本市场呈现新的经济结构与金融秩序。消除了传统资本市场的容易人为造假，监管执法难，货币锚点不稳等痼疾。超级资本市场的特征是价值流通数字化，市场交易证券化，平台设施智能化，预警监管精准化。通过这些机制超级资本市场形成新的经济结构与金融秩序。

数字经济的超级资本市场的形成会经历三个阶段。首先是市场要素数字化阶段，在这个阶段房产市场，商品市场，服务市场，知识市场，思想市场等不要素市场全面形成资产数字化，资产证书与金融产品以数字产权方式被普遍接受。各主要行业形成数字产权标准，行业的主要企业以此标准实现的价值通证被客户和供应商广泛采纳。然后是数字资产证券化阶段，交易市场对资本市场的土地，商品，知识，人才等各类资本进行数字资产证券化。根据不同数字资产的属性，制定确权，使用，评价，保全等规范，并形成数字化智能合约。最后是超级资本市场的整合阶段。不同市场不同企业其价值通证之间形成汇率兑换和投资组合机制。作为价值创造主体的企业，其数字价值通证与实体经济中的业务关联，保障市场交易主体财务数据的真实度。企业价值通证价格汇率由市场化兑换形成，风险预期与投资回报相对均衡的跨市场价值流通。

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△ 价值互联网：建立数字经济超级资本市场

价值互联网整合超级资本市场，创造了经济活动更有效开展的数字化设施。超级资本市场让每个人都能参与其中，影响到人们生活质量的各个方面，优化公共安全，健康，环境，工作，学习，和生活等各个领域的资源配置与运营效能。在超级资本市场中，每个人都是自己数字产权的所有者，每个人都是一家价值银行，每个人都是公共价值的投资者。

在公共安全领域，超级资本市场对国家和城市的治安基础设施进行投资和改造。减少自然灾害，交通事故，生产事故等公共安全事故的发生率和死亡人数。这意味着在一个千万级人口的城市，每年拯救上万人不受安全伤害。公共设施和私有设施生成的涉及治安的信息形成数字产权。对公共基础设施的投资回报很难用单纯的经济指标来衡量，这是各国各级政府都遇到的问题。我在咨询中经常遇到政府在建设和采购基础设施的时候容易依赖经验或者草率决策，结果出现了需要时匮乏而不需要时浪费的现象。超级资本市场的方式是从时间价值模型对其进行价值评定。例如，系统对涉及到学校，医院、能源管网等重要设施的监控与传感等预警信息给与更高的权重与估值。公共安全基础设施作为有投资回报的资产以未来的收益做数字资产证券化。城市的企业和居民能够通过在市场购买需要的资产证券，实际上是行使其对设施建设的投票。公共安全设施在运行当中，其价值通证的汇率又能够实时反映其运营效果和使用效率。

在预防犯罪和侦破案件中，民众可以其数字设备为公共安全设施提供数字产权而获得价值通证奖励。这将大大优于过去线下的公开悬赏的资源获取量和效率。公安机构可以用从“公共安全数字产权交易市场”获得的信息更有效地部署稀缺资源和合理配置警力。例如，实时犯罪监控利用智能系统预测性犯罪事件，在犯罪模式出现的时候进行预警，在犯罪发生之前将其及时阻止。当确实发生安全事件时，诸如遥感卫星，智能监控，安防系统的应用可以加快执法响应速度，立刻保护居民进行即使的疏散和避免进入事故范围。

在智能交通领域，超级资本市场凭借其精准地时间价值评定，对交通资源进行合理配置管理。在世界各大城市，交通拥堵和由此带来的时间浪费与环境污染都是难题，极大的影响了人们的生活质量。交通问题的本质是有限的公共交通资源和大幅波动的需求的不均衡问题。现有的智慧城市交通拥堵的解决方案主要是从增加智能化交通设施，或者采取限行限号的方式，其实际效果相当有限。超级资本市场从需求端和供给侧的科学配置入手解决这个难题。交通设施的收益可以作数字资产证券化，每条路线，每个时段的投资收益能够反映其需求程度。智能交通设备出行前代表用户预购交通设施的资源和服务，供不应求的交通设施其价值通证会升值，而供大于求的交通设施其价值通证会贬值。人们在出行之前，智能系统根据其需求和时间价值成本自动购买或兑换交通设施价值通证和投资价值通证期货，非紧急的出行需求可以选择经济的时段和路线，从而进行交通设施资源和个人时间价值的最优利用。设想价值互联网上的智能交通系统每天能够为每个人节约 15% 的出行时间，和 30% 的交通成本，为整个城市创造出非常可观的经济价值。

在卫生健康领域，超级资本市场能够发挥每位医生的价值，为居民提供更精准的健康综合服务。医院的医疗设施与医生的治疗才能将其治疗服务和知识产权进行数字产权证券化。这将帮助医疗机构将其宝贵的知识资产价值化而获得资金支持，激励医生和医学人才研究创新治疗方法。无论是健康者还是患者都能够更早获得医生的医疗知识和健康管理方法，这对于预防，治疗和监测慢性病（例如心血管疾病，糖尿病或抑郁症等）能够发挥更大的作用。超级资本市场将每位人才的健康工作的时间价值收益权进行数字产权证券化。每个人都可发行自己的健康基金。企业个人医疗机构共同对其健康进行投资。超级资本市场将各方联合形成生命资本共同投资关系。医疗知识与健康教育是对人的生命投资，价值互联网定期向投资者提供健康报表，提醒人们在日常生活中保持对身心健康的注意。健康金融方式实现了精准健康管理与有效预防疾病，从根本上减少国家和城市的卫生健康成本。

在居住领域，超级资本市场解决住房短缺和房价过高的问题。世界上许多人口密度高的大城市都存在严重的住房短缺，租金和房价被不断推高，居民住房贷款压力极大。尤其在中国，北上广深等特大城市的房价过高已经成为社会问题，而相对偏远的三四线城市却存在过量供应甚至是无人居住的成片“鬼城”。因为房地产价格不但与城市区位和人口密度等因素高度相关，更受到居民收入和资本结构的显著影响。扩大住房供应或者政府居民共有产权房政策对控制房价的作用有限，在法律制度松弛的地区甚至会滋生腐败。房地产调控要以长期“疏导”策略代替短期“围堵”的策略，重点是将投机资本需求，商品房购房需求，与租赁居住需求等分开，将不同来源与不同风险的资本分流。将炒房的投资引入到股市等更高回报更高流动性的资本市场。建立房地产数字化模型标准和依据区位，人口密度，环境资源等指标的智能价值评级工具。通过制定资产空置税政策，将城市闲置住房资源和可改造住房资源进行数字资产证券化，在盘活存量房地产资源的同时增加市场金融资产供给。

在环境和可持续发展领域，超级资本市场将环境保护的权利和责任形成数字产权。本着谁污染谁付费的原则，将垃圾处理，污染排放，环境影响等进行价值损失评估。企业环保服务收益，政府环境治理费用收取都可以形成证券化资本。环境数据与污染监控数据能够作为数字产权在市场交易。地区和城市的环境治理能够以碳排放，水资源消耗等环保资产证券化产品进行交易。建立回收资源利用的供应链价格传导机制，商品加入环境足迹信息，其价格与真实环境代价与回收处理费用挂钩。居民的垃圾分类回收的费用部分与收益部分开。城市实行居民生活垃圾和企业产生垃圾数字化溯源。社区和园区实行环保组织数字化监督管理，为单位发行环保价值通证。环保价值通证以经济方法帮助形成环保的行为习惯。居民以环保价值通证兑换丢弃权、垃圾袋、工具耗材等，社区以价值通证采购环保服务，奖励对环保做出贡献的家庭，对违反环保规范的处以罚金。城市的环保平台转型成为资源保护和开发企业，按服务类别收费，按资源价值付费。环保企业的收益进行资产证券化，从而提高环保企业的融资能力。企业应当有环保供应链责任，政府对供应链上的逆向物流回收原材料企业予以增值税退减。这种方式将微观行为管理与宏观环境治理结合，对环保的整体供应链进行优化和简化，提升环境保护的效果。

在就业创业方面，超级资本市场将人才资本，知识资本，金融资本联通，使人才市场更加高效，让人人皆能成才。实行全民终身学习的制度，将人才的才能和知识产权证券化。鼓励各行业优秀专业人士将知识产权和才能技术转化为数字产权，对这些数字产权和服务进行时间价值评价和信用评级，形成互学互教的知识资本市场。超级资本市场打通企业，学校，和金融的边界，缩短人才从教育到创造价值的周期。超级资本市场将大学和职业学校的优秀人才的知识产权和服务才能证券化，每所学校甚至每位学生都以其原创知识产权和服务收益发行“人才金”价值通证，形成开放的人才资本市场。企业和聘用机构提前购买“人才金”等资本证券，对学校的优秀学生进行人才资本投资。通过价值互联网提高教育效果，降低教育费用。对创业中的企业注册，商业许可，税收申报流程数字化，从而让创业者摆脱繁琐低效的工作，促进形成更具企业家精神的营商环境。

系统解决中国资本市场的问题必须转变思路，不能单依靠过去信息互联网模式，而需要创新价值互联网科技。价值互联网系统是迄今人类社会网络系统进化的最高形式。价值互联网的主体是人，人的价值在生命时间中创造，在网络服务中实现。价值互联网是以人为本的价值共生共享生命网络，以人机协同为形态的智能系统网络，以数字产权为载体的价值流通网络。我们要管好数字经济，必须先弄懂价值互联网。

欢迎在清华大学互联网产业研究院开放创新平台互动研讨

1. Lucas, Robert (1990). "Why doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries?". American Economic Review. 80 (2): 92–96.

2. 蔡剑，《价值互联网：超越区块链的经济变革》，清华大学出版社，2021.5.

编辑｜段文秀

审核、责编｜杨帆